2017年11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称《指导意见》），这应该是预期中的《指导意见》，今年2 月，《内审稿》曾经被媒体进行过披露，比如：实行净值管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道，避免监管套利等都有过阐述。当然，《指导意见》更具实操性。  首先我们先来看一下本次意见稿出现的一些关键词：破刚兑、控分级、降杠杆、提门槛、禁资金池、除嵌套、去通道。 

 一、破刚兑  

刚性兑付，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。  之前监管层要求确保兑付的初衷是为了推动新业务，让投资者消除疑虑，也是为了维护金融和社会稳定，防止因信托投资亏损诱发群体性事件。  那么现在监管层为何又要打破刚性兑付？分析人士指出：刚性兑付对市场的危害性最大，扭曲最为严重。一个完善完备、法制健全的金融市场，投资者对自己的投资行为负完全责任：享受投资成功带来的所有红利回报，同时承担投资失败遭受的一切损失。这才是真正的市场，完善的市场。如果所有投资行为都打破刚性兑付，投资者的风险意识就会大大提高，这对整个市场都有好处，让市场成为真正的市场，企业成为真正的企业，投资者成为真正的投资者。所以意见再一次对打破刚性兑付进行了规定。  【保本保息产品】国债、定期存款。 

 二、控分级 

监管意见中提到对：  固定收益类产品的分级比例不得超过3：1； 权益类产品的分级比例不得超过1：1；  商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。 以证监会2015年3月公布的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》为例，其中第八条规定，分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10倍。  这一点监管意见对公募JJ影响较大。截至2017年11月10日，分级JJ母JJ场内规模仅为85.08亿元，分级JJ子JJ场内规模为673.17亿。为此，公募分级JJ产品主要存在两种趋势，一是清盘，二是转型为其他类型的JJ产品。  早前，公募分级JJ“去杠杆”已在逐步落地。除了将分级JJ投资门槛将提高至30万之外，存量的债券分级JJ在定期开放的时候已经限制申购，通过引导产品规模缩水逐步清盘。而股票类分级JJ一直是开放运作暂未受到影响。 

三、降杠杆 

《指导意见》明确，应当控制资管产品的杠杆水平。资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只Smu产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。

  资管产品的杠杆分为两类，一类是负债杠杆，即产品募集后，通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；一类是分级杠杆，即对产品进行优先、劣后的份额分级。而持有人以所持资管产品份额进行质押融资或者以债务资金购买资管产品的加杠杆行为也需要关注。  历次股灾、债灾表明，系统性风险的积累很大程度上是杠杆率无限制扩张带来的。短端资金流入长端市场、低风险资金流入高风险市场形成的流动性局部聚集是近两年来债券、权益、商品等大类资产轮番走牛的关键因素，而杠杆牛市背后则是市场不断趋于脆弱、风险承受能力降低的现实。纠正资金本身的风险承受与风险暴露的不匹配是重中之重。降低股市、债市的杠杆比率，有利于股市债市重回理性定价格局，避免泡沫堆积。 

 四、提门槛  

按征求意见稿规定，银监会可以单独设立合格投资者门槛，市场预期，银监会或在即将出台的理财管理办法中，可能也会提高高净值客户的门槛，与征求意见稿保持一致，即近三年每年超过40万元。  资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。

合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人：  （一）家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。  （二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。 （三）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。  

五、禁资金池  

《指导意见》中明确资管机构不得开展具有“滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价”特征的资金池业务，因资金池业务可能引发的流动性错配风险危害巨大，是资管业务结构脆弱性的核心缺陷，因此将始终处于监管高压之下。  《指导意见》在明确禁止资金池业务、提出“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）管理要求的基础上，要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资管产品最短期限不得低于90天，根据产品期限设定管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低，以此纠正资管产品过于短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和资产端的期限错配和流动性风险。 

 六、除嵌套、去通道  

资管产品借通道多层嵌套，不仅增加了产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，也拉长了资金链条，增加资金体内循环和融资成本。为此，《指导意见》首先从根本上抑制多层嵌套和通道业务的动机，要求金融监督

管理部门对各类金融机构开展资管业务平等准入、给予公平待遇，不得根据金融机构类型设置市场准入障碍，既不能限制本行业机构的产品投资其他部门监管的金融市场，也不能限制其他行业机构的产品投资本部门监管的金融市场。  其次，从严规范产品嵌套和通道业务，明确资管产品可以投资一层资管产品，所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资JJ除外），并要求金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。   以上是我们对本次《指导意见》的关键词进行了梳理。

解读：

下面我们来看一看本次指导意见的出台，对公募、银行理财、券商资管、信托、SmuJJ、保险资管有哪些影响？    

■ 银行（影响指数：★★★★★）  

破刚兑、降杠杆、禁资金池、除嵌套的影响比较大，特别是禁资金池，影响很多银行理财产品，特别是一些中小银行的发展。整体影响较大，银行理财产品格局可能发生重大变化： 

 ① 收益：打破刚性兑付； 

 ② 流动性：在面向公众发行的银行理财产品，在投资范围上会受到较大 限制，且不得低于三个月。这意味着，超短期银行理财的时代落幕；

 ③ 风险控制：禁止设置资金池以新偿旧、滚动发行。对单个资管产品资 金采用“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）的规定。同一金融机构多只资管产品投资同一资产的资金规模合集不超过 300亿元。第三方独立托管增加有资质的商业银行，可设立资管子公司，该银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应实现实质性的独立托管。 

 ■ 互联网金融（影响指数：★★★★）  

资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。 ① 非金融机构不得发行、销售资产管理产品。非金融机构违反上述规定，将按照互金整顿实施方案进行清理整顿，同时对构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券等行为，也将追究其法律责任。  ② 智能投顾须有上岗证。金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。这意味着智能投顾被正式纳入监管，从事相关业务需要经过监管许可、取得投资顾问资质。然而这对行业来说并不意外。《指导意见》还提到了对报备、信息披露、监控等方面详细要求，并指出要避免算法同质化加剧投资行为的顺周期性。 

 ■ 信托（影响指数：★★★★）  

破刚兑、提门槛、除嵌套、去通道影响较大，特别是破刚兑，深远影响

到整个信托行业发展，去通道也会影响很大。整体影响较大，信托行业面临大洗牌。  ① 收益：打破刚性兑付；  ② 除嵌套、去通道：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。

 ■ 券商资管（影响指数：★★★★）  

控分级、降杠杆、禁资金池、除嵌套、去通道的影响比较大，券商资管通道业务，资金池业务，高杠杆和分级业务都有不少。整体影响较大，券商资管整体发展可能进一步受限。

■ SmuJJ（影响指数：★★★）  

提门槛对SmuJJ有一定影响，有些Smu也参与了分级、嵌套业务业务，但整体业务量不大。整体影响适中。

  ① 提门槛：家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入 不低于40 万元，且具有 2 年以上投资经历；最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。这可能会直接减少合格投资者数量，相关产品规模也会受到牵连。 

 ② 降杠杆：每只Smu产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。

 ③ 控分级：固定收益类产品的分级比例不得超过3：1；权益类产品的 分级比例不得超过1：1；商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。

  ④ 除嵌套、去通道：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提 供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。  

■ 公募JJ（影响指数：★★★）  

控杠杆影响较大，另外6项几乎无影响。整体受影响较小，受益于大资管统一监管。为防止分级产品成为杠杆收购、利益输送的工具，要求发行分级产品的金融机构对该产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者，分级产品不得对优先级份额投资者提供保本保收益安排。 

 ① 收益：净值化管理。《指导意见》明确要求资管产品净值化必须符合公允价值原则，要能反映基础资产的收益和风险，禁止“名净值实刚兑”。

 ② 降杠杆：每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品总资产不得超过该产品净资产的200%。不得以产品份额进行质押融资、不得使用银行贷款等非自有资金投资，资产负债率过高企业不得投资。 

 ③ 控分级：公募产品以及开放式运作的、或者投资于单一投资标的、或者标准化资产投资占比 50%以上的Smu产品均不得进行份额分级。公募分级产品在牛市中疯狂发展，成为投资者青睐的产品之一。但是，由于其自身机制的不完善和助长助跌的效应，在股灾期间引发巨大亏损，招致投资者厌弃。为此，公募分级JJ产品主要存在两种趋势，一是清盘，二是转型为其他类型的JJ产品。

  ④ 除嵌套、去通道：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资JJ除外）。 

 股票市场（影响指数：★★）  

对于股票市场，少量的结构化安排和多层嵌套资金进入股市，如果彻底规范会受到一定影响，如利率快速上行会对股市产生明显负面影响。在新老划断的过渡期，老渠道的整固可能使得进出股市的资金规模变大，但整体上资管新规对过去“低风险、高收益”产品的资金挤出效应，会使得 A 股总的优质权益资产持续受益。  

值得一提得是，《指导意见》明确指出，将按照新老划断原则设置过渡期，存续期内原有资管产品还可持续，与意见相冲突业务在过渡期内只要保持不净增加即可；过渡期持续到 2019 年 6 月30 日。这实质上是对市场的呵护，一定程度上平抚了市场情绪。 

由于设置了过渡期，指意见对债券市场和股票市场的影响总体偏心理层面。

  保险（影响指数：★）  控分级、提门槛、除嵌套有一定的影响，但保险资管总规模不大。整体影响较小。